De Amerikaanse schuldenberg moet goed in de gaten worden gehouden

Jonathan van der Heijden: 15 Februari, 2021

In het kort

• De Amerikaanse economie noteert al jarenlang – zonder problemen - een overheidstekort en een tekort op de lopende rekening. In zekere zin is het tekort op de lopende rekening een teken van vertrouwen in het groeipotentieel van de Verenigde Staten. Er wordt graag en veel in de Verenigde Staten geïnvesteerd.
• Ondanks de structurele lopende rekeningtekorten bouwde de Verenigde Staten slechts een (relatief) kleine schuld op t.o.v. de rest van de wereld. Dit komt met name omdat Amerikaanse investeringen in het buitenland beter renderen.
• Twee ontwikkelingen zijn echter zorgelijk. (i) De afgelopen jaren is de netto investeringspositie veel meer verslechterd dan verwacht zou worden op basis van het lopende rekeningtekort. (ii) De mogelijke verdere stimulering van bijna 2 biljoen dollar zal de overheidsschuld en het tekort op de lopende rekening naar verwachting verder doen verslechteren.
• De relatief forse extra stimulering laat daardoor in de toekomst minder ruimte voor eventueel aanvullende benodigde investeringen in bijvoorbeeld de publieke infrastructuur en het zorgstelsel.
• Bij het uitblijven van een verstandig budgettair beleid bestaat er een risico dat de economie te veel wordt gestimuleerd, en ook dat de vraag naar Amerikaans schuldpapier afneemt (of het tempo van de extra vraag niet kan bijbenen). Dit kan zorgen voor een daling van de dollar, een oploop van de inflatie en stijgende rentes. Uiteindelijk zal deze ontwikkeling ook de reële economie raken door een daling van de (reële) consumptie en een stijging van de werkloosheid.
• Uiteraard is dit geen goed nieuws voor landen met een forse externe positieve vermogenspositie zoals China, maar ook niet voor Nederland. Hun belegd vermogen in dollars zal namelijk in lokale munteenheid afnemen bij een waardedaling van de dollar.
• De Democraten geven bij het voorgestelde stimuleringspakket aan dat het risico van te weinig stimulering fors groter is dan het risico van een te ruime stimulering. Gegeven de recent gegroeide Amerikaanse binnen en buitenlandse schuldenberg én de benodigde extra investeringen in bijvoorbeeld de zorg en infrastructuur ben ik daar niet zo zeker van….

De Amerikaanse schulden jarenlang geen enkel probleem

Al tijdens mijn studie internationale economie in de beginjaren van de 21e eeuw, werd gewezen op het ‘twin deficit’ van de Verenigde Staten: Een overheidstekort gecombineerd met een tekort op de lopende rekening. Een overheidstekort zorgt voor een toename van de overheidsschuld en een tekort op de lopende rekening zorgt voor een hogere schuld van de Verenigde Staten t.o.v. de rest van de wereld. Dit zorgt dus voor een schuldenberg, welke uiteindelijk wel terugbetaald moet worden. Hoe zou de Amerikaanse economie uiteindelijk weer in balans komen? Dreigt er een onhoudbare situatie te ontstaan waarbij de aanpassing van deze onevenwichtigheid gepaard zal gaan met instabiliteit en negatieve gevolgen voor de wereldeconomie?

Figuur 1: Ontwikkeling saldo Amerikaanse lopende rekening

Bron: Figuur o.b.v. data van het Amerikaanse Bureau of Economic Analysis (BEA)

Er is sindsdien veel geschreven over de mondiale onevenwichtigheden en de speciale positie die de Verenigde Staten hierin speelt. Het lopende rekening tekort van de Verenigde Staten wordt om een aantal redenen niet als een direct probleem gezien. Allereerst wordt de Verenigde Staten gezien als een land waar graag in wordt geïnvesteerd, in zekere zin is het tekort op de lopende rekening een teken van vertrouwen in het groeipotentieel van de Verenigde Staten. Bovendien wordt er vooral in relatief veilige obligaties geïnvesteerd, welke in dollars worden uitgegeven. Tegelijkertijd wordt er door de Verenigde Staten meer geïnvesteerd in buitenlands vermogensbezit, welke voornamelijk zijn genomineerd in buitenlandse valuta. Deze combinatie heeft twee belangrijke gevolgen. Allereerst zorgt een daling van de waarde van de dollar tot een lagere netto schuldpositie (buitenlands bezit wordt meer waard in dollars, terwijl de verplichtingen hetzelfde blijven). Ten tweede ligt het rendement van het Amerikaanse bezit in het buitenland hoger dan het buitenlandse bezit in de Verenigde Staten. Een betalingsbalanscrisis vergelijkbaar met die in Argentinië, Azië of Mexico, waarbij een daling van de eigen munt tot grote problemen leidt, zal dan ook niet in de Verenigde Staten gebeuren. Sterker nog de wisselkoers heeft bij een crisis vooral een dempende werking.

De situatie is sinds 2000 niet veel veranderd. De Verenigde Staten noteert nog steeds structureel een tekort op de lopende rekening. Het is vooral de handelsbalans (en dan in het bijzonder de import van goederen) die dit veroorzaakt (zie figuur 1). De handelsoorlog die onder voormalig President Trump tot een hoogtepunt kwam heeft hier geen wezenlijke verandering in gebracht. Toch heeft het structurele tekort op de lopende rekening niet geleid tot een steeds maar oplopende negatieve netto investeringspositie (zie volgende paragraaf voor een nadere uitleg). Ook noteert de Amerikaanse overheid – net als veel andere westerse landen – al jaren een overheidstekort. De financieel economische crisis en de Coronacrisis hebben de schuld echter wel flink doen oplopen tot ruim 130% van het BBP in 2020. Toch valt ook dit schuldpercentage internationaal gezien nog niet heel erg uit de toon (zie figuur 2).

Figuur 2: Internationale vergelijking overheidsschuld 2020 (percentage BBP)

Bron: Figuur o.b.v. data van het IMF, World Economic Outlook (oktober 2019)

Twee recente ontwikkelingen zijn echter zorgelijk: (i) De recente forse verslechtering van de Amerikaanse netto internationale investeringspositie en (ii) de aanstaande forse verdere budgettaire stimulering

(i) Een forse verslechtering van de internationale schuldpositie in de afgelopen jaren is mogelijk structureel

De netto investeringspositie van de Verenigde Staten zou een stuk negatiever moeten zijn als de lopende rekeningtekorten bij elkaar worden opgeteld. Een belangrijke reden dat de schuldpositie van de Verenigde Staten niet is geëxplodeerd, is de compositie van de activa en passiva. De Amerikaanse bezittingen in het buitenland bestaan voor een groot deel uit vermogen. Buitenlandse investeerders bezitten juist veel (relatief) veilige schuldbewijzen. Doorgaans nemen activa in de vorm van vermogen sterker toe in waarde dan activa in de vorm van schuldbewijzen. Ondanks langdurige lopende rekeningtekorten was de Amerikaanse schuldpositie dan ook helemaal niet zo groot.

De afgelopen jaren gaat dit beeld echter niet meer op. In korte tijd is de Amerikaanse internationale schuldpositie fors toegenomen. In 2006 was de netto internationale investeringspositie ongeveer -2 biljoen dollar (rond de 20% BBP). Eind 2020 is deze opgelopen tot boven de 14 biljoen dollar (meer dan 60% BBP). Figuur 5 laat zien dat vooral de afgelopen jaren de investeringspositie veel negatiever is geworden dan zou zijn verwacht op basis van de lopende rekening tekorten. Als deze trend doorzet dan is het de verwachting dat de schuldpositie in rap tempo verder verslechtert.

Figuur 5: Ontwikkeling netto internationale investeringspositie

Bron: Eigen bewerkingen o.b.v. data van het Amerikaanse Bureau of Economic Analysis (BEA)

Een nadere uitsplitsing van de verslechtering van de internationale investeringspositie laat zien dat het vooral komt door een omslag van de waardering van activa. Deels is dit terug te voeren op wisselkoerseffecten, maar vaak ook door een verandering in de prijs van de activa. Dit beeld zag je eerder ook in 2008, toen wereldwijd de beurzen diep in het rood doken. Dit zorgde ervoor dat de waarde van de buitenlandse investeringen in waarde daalden. De verplichtingen naar het buitenland waren vooral in schuldbewijzen en deze daalden niet zo hard als de waarde van buitenlands vermogen. De afgelopen jaren droegen prijseffecten echter negatief bij aan de Amerikaanse investeringspositie ondanks stijgende beurkoersen. Dit is een teken dat de verslechtering van de Amerikaanse internationale investeringspositie weleens structurele vormen aan kan nemen. Dit beeld kan worden getoetst door ook naar de absolute waarde van vermogen aan de passiva kant van de Amerikaanse schuldpositie te kijken. Hoewel procentueel nog steeds het grootste gedeelte van de schulden aan het buitenland bestaat uit schuldbewijzen is het vermogensbezit ook gestaag gegroeid. Sinds 2018 is het verschil tussen Amerikaans vermogen bezit in het buitenland en het buitenlandse bezit in Amerikaans vermogen negatief. Het zal interessant zijn hoe dit beeld zich precies verder zal ontwikkelen. Als stijgende beurskoersen zich niet meer vertalen in een positief effect op de Amerikaanse netto internationale vermogenspositie, dan zal deze steeds verder verslechteren.

Tabel 1: Uitsplitsing ontwikkeling netto internationale investeringspositie

Bron: Tabel o.b.v. data van het Amerikaanse Bureau of Economic Analysis (BEA)

(i) Een forse budgettaire stimulering draagt verder bij aan de verslechtering van de schuldpositie en laat minder ruimte over om nog aanvullende investeringen te doen

Doorgaans wordt de ontwikkeling van de lopende rekening gepresenteerd aan de hand van de handelsbalans, het primair inkomen en het secundair inkomen (zie eerder figuur 1). Een andere manier is te kijken naar het verschil tussen investeringen en besparingen. Het saldo op de lopende rekening is namelijk gelijk aan de netto besparingen (Investeringen minus besparingen) van de economie als geheel. Het overschot (of tekort) van de overheid, de huishoudens en bedrijven tezamen bepalen dan ook uiteindelijk het saldo op de lopende rekening. Er ligt een voorstel van de Democraten voor een aanvullende stimulering van bijna 2 biljoen dollar (zo’n 10% van het BBP). Deze stimulering kom nog bovenop het eerdere overeengekomen pakket van eind december 2020 (rond de 900 miljard dollar), waarvan de effecten in het eerste kwartaal te verwachten zijn.

Figuur 6: Voorgestelde stimuleringspakket

Bron: Eigen bewerkingen op basis van data van The Committee for a Responsible Federal Budget

Het resultaat van een dergelijke aanvullende stimulering is een forse verdere verslechtering van het tekort en een schuld die op kan lopen richting de 150% BBP. Zo hoog is de Amerikaanse schuld niet eerder geweest en ook internationaal zou dit een relatief hoge schuld betekenen, vergelijkbaar met de overheidsschuld van Italië. Ook heeft het hogere tekort een negatief effect op de lopende rekening. Als bedrijven en huishoudens deze tekorten niet compenseren, zal een aanzienlijke verdere verslechtering optreden op de lopende rekening. Dit zal de internationale schuldpositie van de Verenigde Staten dan ook verder doen verslechteren (ceteris paribus).

Ondank bezwaren van de Republikeinen over de hoogte van de stimuleringen lijken de Democraten het pakket in zijn volle omvang te willen doordrukken. De vraag is of er in de toekomst ook nog geld moet worden gevonden om de andere plannen van de Democraten te kunnen bekostigen. Zo zijn er in het pakket geen middelen opgenomen om de publieke infrastructuur te verbeteren of het zorgstelsel verder te hervormen. Worden er dan nog meer schulden gemaakt, of gaan de belastingen omhoog? Met de huidige minimale meerderheid in de Senaat lijkt een dergelijke uitkomst klein.

Hoewel verdere stimulering legitiem lijkt tijdens de huidige pandemie, lijkt het pakket wel erg ruimhartig om te gaan met inkomensondersteuning. Zo is het Amerikaanse beschikbaar inkomen tijdens de crisis fors toegenomen. Het lijkt dan ook niet nodig om de meeste Amerikanen met een vast en zeker inkomen ondersteuning te bieden. Het stimuleringspakket zou dan ook gerichter kunnen worden vormgegeven en vooral de kwetsbare moeten beschermen.

Het risico van te veel stimulering is wellicht toch groter dan het risico van te weinig stimulering

De geschetste ontwikkelingen kunnen zorgen voor een blijvend tekort op de lopende rekening op de korte termijn en een steeds verder stijgende negatieve netto investeringspositie. De buitenlandse vraag naar Amerikaanse activa in dollars is echter niet oneindig. Het is belangrijk dat het Amerikaanse overheidstekort wordt teruggedrongen op de middellange termijn. Dit zorgt voor een blijvende aantrekkelijkheid van Amerikaanse staatsobligaties en helpt tegelijkertijd het lopende rekening tekort terug te dringen. De vraag is dan wel of er - na het forse stimuleringspakket dat nu in de maak is - in de toekomst nog voldoende ruimte zal zijn voor eventueel aanvullende benodigde investeringen in bijvoorbeeld de publieke infrastructuur en het zorgstelsel.

Bij het uitblijven van een verstandig budgettair beleid bestaat er een risico dat de economie te veel wordt gestimuleerd, en ook dat de vraag naar Amerikaans schuldpapier afneemt (of het tempo van de extra vraag niet kan bijbenen). Dit kan zorgen voor een daling van de dollar, een oploop van de inflatie en stijgende rentes. Uiteindelijk zal deze ontwikkeling ook de reële economie raken door een daling van de (reële) consumptie en een stijging van de werkloosheid. Een mogelijke verbetering van de concurrentiepositie door een daling van de dollar zal naar verwachting niet voldoende zijn om de negatieve effecten van een stijgende rente en een dalende consumptie te compenseren. Voor de rest van de wereld betekent een dalende dollar dat hun belegd vermogen in Amerikaanse dollars – omgerekend naar de lokale munteenheid – in waarde daalt. Uiteraard is dit geen goed nieuws voor landen met een forse externe positieve vermogenspositie zoals China, maar ook niet voor Nederland.

De Democraten geven bij het voorgestelde stimuleringspakket aan dat het risico van te weinig stimulering fors groter is dan het risico van een te ruime stimulering. Gegeven de recent gegroeide Amerikaanse binnen en buitenlandse schuldenberg én de benodigde extra investeringen in bijvoorbeeld de zorg en infrastructuur ben ik daar niet zo zeker van….