Vijf perspectieven op de inflatieontwikkelingen in de VS en de Eurozone

Jonathan van der Heijden: 30 November, 2021

Speech van Jerome Powell in Jacksonhole bevat nuttig raamwerk voor monitoren inflatieontwikkelingen

Elk jaar komen de belangrijkste centrale bankiers, economen en academici van de Verenigde Staten bijeen in het mondaine Jacksohole. In het verder afgelegen Wyoming nemen ze de belangrijkste economische ontwikkelingen met elkaar door. De meest recente editie vond eind Augustus (digitaal) plaats. In zijn openingsspeech ging de voorzitter van de FED (Jerome Powell) uiteraard uitgebreid in op de toegenomen inflatie. Hierin onderkende Powell dat de hoge inflatie een reden tot zorg is, maar dat er gegronde redenen zijn om aan te nemen dat de hoge inflatie van tijdelijke aard zal zijn. Hij gaf 5 verschillenden perspectieven om de inflatieontwikkelingen te duiden. De inflatieontwikkelingen van de afgelopen maanden laten echter voor zowel de VS als de Eurozone zien dat het risico op langdurig hogere inflatie is toegenomen.

1. Wordt de inflatie breed gedragen?

In zowel de VS als de Eurozone wordt de inflatie steeds breder gedragen. De ‘kerninflatie’ (inflatie zonder energie en voedselprijzen) ligt inmiddels met ruim 4% in de VS en 2.6% in de Eurozone ruim boven de inflatiedoelstelling van gemiddeld 2%. In Augustus was inflatie vooral gedreven door een select aantal goederen en diensten welke sterk worden geraakt door de Coronacrisis en de heropening van de economie. Het waren bijvoorbeeld vooral tweedehands-auto’s en stijgende energieprijzen die de inflatie deden oplopen. De FED kijkt dan ook niet alleen naar de inflatie zelf, maar vooral ook naar inflatie-indicatoren die meten of inflatie breder verspreid is in de economie. De zogenaamde ‘trimmed-mean’ inflatie kijkt bijvoorbeeld naar de gemiddelde inflatie waarbij grote uitschieters niet worden meegenomen. Als alternatief wordt ook vaak gekeken naar de inflatie geschoond van energie en voedselprijzen. Zolang deze kerninflatie-indicatoren rond de 2% liggen kan worden geconcludeerd dat inflatie in lijn ligt met de doelstelling van gemiddeld 2% over tijd.

Tijdens de conferentie van Jacksonhole weken de kerninflatie-indicatoren niet daadwerkelijk af van de 2% inflatiedoelstelling. De afgelopen maanden is niet alleen de inflatie, maar ook de kerninflatie echter verder toegenomen (Figuur 1). Met andere woorden, inflatie begint zich breder uit te spreiden in de economie. Dit geldt niet alleen voor de VS. Figuur 2 laat ook de ontwikkeling van verschillende inflatie-indicatoren in de Eurozone zien. Hoewel de inflatie in de eurozone minder hard is opgelopen dan in de VS, wordt ook de inflatie in de Eurozone steeds breder gedragen en ligt de inflatie en kerninflatie inmiddels ruim boven de doelstelling van de ECB van 2% inflatie per jaar.

2.Inflatieontwikkeling van duurzame goederen

De stijging van de prijzen van duurzame goederen duurt nog steeds voort. Met de nieuwe Omicron Corona variant zou deze stijging nog wel eens langer kunnen duren. Een belangrijke drijver achter de inflatie in de VS was de stijging van de prijzen van duurzame goederen. Uiteraard is dit een direct gevolg van de problemen aan de aanbodkant van de economie, zoals het grote tekort momenteel aan elektronische chips. Exemplarisch is natuurlijk de forse stijging van tweedehandsauto’s van ruim 25% jaar op jaar. De afgelopen decennia was de prijsontwikkeling van duurzame goederen echter negatief. Er wordt dan ook van uitgegaan dat deze prijzen zicht uiteindelijk weer zullen matigen of zelfs weer negatief zullen worden.

Tot nu toe heeft de prijs van duurzame goederen in de VS echter nog geen matiging laten zien (Figuur 3). We zien hetzelfde beeld in de Eurozone (Figuur 4). Hierbij kan wel worden opgemerkt dat de orde van grootte in de VS een stuk groter is. Ook lijkt het erop dat in de Eurozone wat later is begonnen met het verhogen van de prijzen. Omdat zowel in de VS als in de Eurozone duurzame goederen voor de Coronacrisis negatief bijdroegen aan de inflatie is het een van de belangrijkste inflatie-indicatoren om in de gaten te houden. Het mes snijdt vergeleken met het verleden namelijk aan twee kanten.

3. Ontwikkeling van lonen en arbeidskosten

Arbeidskosten nemen fors toe in de VS. In de Eurozone nemen arbeidskosten per saldo (nog) niet toe, en zijn er grote verschillen tussen landen te verwachten. Tijdens de speech van Powell gaf de ontwikkeling van de arbeidskosten nog geen indicatie dat loonkosten fors aan het toenemen waren. Wel gaf Powell aan dat de ontwikkeling van de arbeidskosten een belangrijke indicator is voor toekomstige inflatie. Als de arbeidskosten (waaronder lonen) harder stijgen dan de arbeidsproductiviteit en inflatie, dan zullen producenten deze hogere kosten mogelijk gaan doorberekenen aan de consument. Als prijzen hierdoor weer harder stijgen dan kunnen werknemers weer hogere lonen eisen. Mogelijk kan zo een loon-prijs spiraal ontstaan wat voor langdurig hogere inflatie kan zorgen.

De arbeidsmarkt heef zich relatief snel hersteld van de Coronacrisis. Er zijn in de VS momenteel (fors) meer open vacatures dan dat er werklozen zijn (Figuur 5). Dit zorgt ervoor dat het momenteel erg moeilijk is om goed personeel aan te trekken. In een dergelijke krappe arbeidsmarkt heeft de werknemer meer ruimte om een hoger loon te vragen of een andere baan te zoeken waar meer verdiend kan worden. De afgelopen maanden stopten nog nooit zoveel Amerikaanse werknemers vrijwillig met hun baan. De meeste werknemers gingen vooral ergens werken waar ze meer konden verdienen. Maar er waren ook werknemers die gewoon graag wat anders willen doen. Het is voor Amerikaanse werkgevers dan ook belangrijk om nieuw personeel aan te trekken. Veel Amerikaanse werkgevers hebben dan ook besloten om de lonen te verhogen om nieuw personeel aan te trekken. De arbeidskosten in de VS zijn de afgelopen kwartalen dan ook behoorlijk toegenomen (Figuur 6).

Het beeld in de Eurozone is een stuk diverser. Ook hier is de arbeidsmarkt relatief snel hersteld van de Coronacrisis. Echter, de werkloosheid lag voor de crisis in veel landen fors hoger dan in de VS (Figuur 7). Er is een aantal landen binnen de Eurozone waar de arbeidsmarkt ook erg krap is, zoals in Nederland. Hier zijn de arbeidskosten dan ook in het afgelopen kwartaal gestegen. Er is tegelijkertijd ook een aantal landen binnen de Eurozone waar het werkloosheidspercentage nog fors hoger ligt dan het aantal vacatures. In deze landen nemen de arbeidskosten eerder af dan toe, zoals in Spanje. Gemiddeld genomen zijn er in de Eurozone nog een stuk meer werklozen dan dat er banen zijn. De arbeidskosten zijn dan ook niet sterk gestegen zoals in de Verenigde Staten (Figuur 8). Dit wil niet zeggen dat de arbeidskosten niet omhooggaan in landen waar de arbeidsmarkt nog ruim is. In sommige landen zijn er bijvoorbeeld bindende CAO-afspraken, waarbij lonen gekoppeld worden aan de inflatie. In deze nieuwe afspraken zullen loonsverhogingen zeker een prominente plaats krijgen. Het valt dan ook te verwachten dat ook binnen de Eurozone op korte termijn de lonen en arbeidskosten zullen toenemen als gevolg van de inflatie.

4. Inflatieverwachtingen op de middellange termijn

Inflatieverwachtingen op de middellange termijn nemen in de VS en de Eurozone toe. Zolang inflatieverwachtingen op de middellange termijn in lijn zijn met de inflatiedoelstelling is een tijdelijk hogere inflatie geen probleem. Een risico bij een tijdelijk hogere inflatie is echter dat inflatieverwachtingen naar boven worden bijgesteld. Consumenten in de VS verwachten dat de prijzen over een jaar met 4.5% zullen stijgen (Figuur 9). Voor de verwachtingen op de middellange termijn in de VS kunnen we kijken naar de zogenaamde ‘break even rates’. De ‘break even rate’ berekent het verschil van de rente tussen een gewone overheidsobligatie en een aan de inflatie gekoppelde obligatie met dezelfde looptijd. Het verschil tussen deze twee is de te verwachten inflatie volgens de markt. De inflatieverwachtingen voor de komende 5 jaar ligt volgens deze indicator nu rond de 3% (Figuur 10). Dit is toch wel fors boven de doelstelling van de FED van gemiddeld 2%. Ook de inflatieverwachting voor de komende tien jaar ligt met rond de 2.5% boven de doelstelling van de FED. De stijgende inflatie van de afgelopen maanden lijken dus toch te zorgen voor een stijging van de inflatieverwachtingen op de middellange termijn.

Ook in de Eurozone verwachten consumenten een toename van de prijzen over een jaar. Maandelijks stuurt de Europese Commissie een vragenlijst naar consumenten in de Europese Unie met de vraag wat hun verwachting is voor de inflatie de komende 12 maanden. De uitkomst van deze vragenlijst laat een duidelijke stijging zien de afgelopen maanden (Figuur 11). Ook de markt prijst een hogere inflatie in. De zogenaamde ‘5-year 5-year forward inflation-linked swap’ – een belangrijke indicator voor de ECB voor inflatieverwachtingen - schommelt nu rond de 2%.

5. Terugkeer van de neerwaartse prijsdruk afgelopen decennia?

Het is nog maar de vraag of dezelfde mate van neerwaartse prijsdruk zal terugkeren. De afgelopen decennia werd gekenmerkt door een zeer lage inflatie, zelfs in economisch goede tijden. Dit wordt vooral toegeschreven aan technologische ontwikkeling, globalisering en de vergrijzing van de bevolking. Het is niet aannemelijk dat deze ontwikkeling zomaar wordt gekeerd of afgezwakt door de Coronapandemie. Tegelijkertijd kunnen recente protectionistische tendensen en demografische ontwikkelingen toch zorgen voor een breuk met het verleden. Met andere woorden resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Het is dus nog maar de vraag of de neerwaartse prijsdruk in dezelfde mate zal terugkeren.

Beleidsreactie: ECB kan goed afkijken wat de FED doet en hoe dat uitpakt

Powell gaf aan dat de FED de ontwikkeling van bovengenoemde indicatoren goed in de gaten zou houden. De aanhoudende inflatie sinds zijn speech in Augustus heeft er dan ook toe geleid dat de FED heeft aangekondigd dat het opkoopprogramma wordt afgebouwd. De markt verwacht bovendien dat de FED volgend jaar voorzichtig al zal beginnen met het verhogen van de rente. In Europa zijn we nog niet zover.

De positie van de ECB en de Europese Comissie (EC) nu lijkt erg op die van de FED eind Augustus. Tot nu toe lijken beleidsmakers bij de ECB of de EC zich geen grote zorgen te maken over de inflatie. Zij gaan ervan uit dat inflatie tijdelijk hoger ligt, maar halverwege volgend jaar zal afnemen. De meest recente raming van de Europese Commissie van 11 november gaat uit van een inflatie in de Eurozone van 2.4% in 2021, 2.2% in 2022 en 1.4% in 2023. De volgende raming van de ECB zal in December uitkomen.

Echter, in Europa kwam het herstel van de economie na de Coronacrisis wat later op gang. Het is dan ook niet gek dat de inflatie tot nu toe wat achterliep op de VS. De indicatoren die Powell aanhaalde om goed in de gaten te houden zijn evenzeer van toepassing op Europa. En ook in Europa laten ze nog geen afkoeling van de inflatie zien. De kans is dus groot dat de tijdelijke inflatie wat langer zal duren dan momenteel wordt aangenomen. Het is dan aannemelijk dat de markt de inflatieverwachtingen verder naar boven zal bijstellen, wat zonder ingrijpen kan leiden tot een langdurig hogere inflatie. Of dit echt een reëel risico is valt mogelijk af te leiden uit de inflatieontwikkelingen in de VS. Bovendien speel het risico van een loon-prijs spiraal minder dan in de VS omdat de arbeidsmarkt een stuk krapper is in de VS. Waarbij wel moet worden aangemerkt dat er forse verschillen kunnen ontstaan binnen de eurozone. Met landen als Nederland en Duitsland met een hogere kans op tweede ronde effecten dan landen als Spanje en Griekenland.

Mocht de inflatie in de VS de komende tijd hoger blijven liggen dan verwacht, dan zal de FED mogelijk eerder en verder willen ingrijpen. Dit geeft de ECB de unieke kans om te bezien wat een goede of minder goede beleidsreactie hierop kan zijn. Aan de ene kant wil je het economisch herstel niet vroegtijdig onderbreken met een renteverhoging, aan de andere kant wil je ook niet dat inflatie uit de pan rijst. Dit vraagt om een zorgvuldige balanceer act waarbij alle praktijkervaring meer dan welkom is.