Inflatie is niet alleen hier: Voorlopig blijft deze ook

Jonathan van der Heijden: 19 Augustus, 2021

In het kort

• De afgelopen maanden is de CPI in de Verenigde Staten verder opgelopen. In april lag de jaar-op-jaar CPI al op 4.2%, in juni en juli was deze verder opgelopen tot 5.3%. De maand-op-maand ontwikkeling van de CPI bedroeg in juni maar liefst 0.9% en in juli 0.5%.
• De stuwende kracht achter de inflatie is echter aan het verschuiven. Waar inflatie eerste vooral werd gedreven door gestegen olieprijzen en tweedehandsauto’s, komt de inflatie nu vooral door een stijging van de huurprijzen en stijgende voedselprijzen.
• Hoewel de prijzen van tweedhandsauto’s en gestegen grondstofprijzen naar verwachting niet verder zullen toenemen, laat de prijsontwikkeling van de afgelopen maanden zien dat andere producten en diensten wel nog verder in prijs kunnen toenemen.
• In een scenario waarbij de maand-op-maand inflatie geleidelijk afneemt zal de inflatie (jaar-op-jaar) aan het eind van het jaar pieken rond de 6%. De inflatie (jaar-op-jaar) zal vervolgens halverwege 2022 gedaald zijn tot rond de 4%. Dit scenario komt redelijk overeen met de verwachting van consumenten t.a.v. de inflatieverwachtingen voor de komende 12 maanden. Deze lag in juni - volgens de meest recente survey van de universiteit van Michigan – op 4.2%.
• Vooralsnog prijst de markt nog geen structureel hoge inflatie in. Een belangrijke indicator voor de inflatieverwachtingen voor de middellange termijn is de zogenaamde 5 en 10- jaars Breakeven rate, deze schommelen beiden de afgelopen maanden rond de 2,5%.
• Dit is in lijn met de verwachtingen van de FED, namelijk dat de inflatie vooral tijdelijk van aard is. De mondiale economie is zich langzaam aan het aanpassen aan de heropening van de verschillende economieën waardoor de mismatch tussen vraag en aanbod geleidelijk zal afnemen.
• Toch zijn er twee belangrijkste risico’s die ik zie voor een structureel hogere inflatie in de VS, waarbij de FED mogelijk te laat ingrijpt - of mogelijk wordt beperkt in haar mogelijkheden tot ingrijpen. Dit zijn het ruime stimulerende begrotingsbeleid van de VS en het mogelijk ontstaan van een opwaartse loon-prijsspiraal.

Inflatie is de afgelopen maanden flink verder toegenomen

De afgelopen maanden is de CPI in de Verenigde Staten verder opgelopen. In april lag de jaar-op-jaar CPI al op 4.2%, in juni en juli was deze verder opgelopen tot 5.3% (figuur 1). Deze ontwikkeling komt niet alleen doordat de inflatie een jaar geleden door Corona beperkt was. De maand-op-maand ontwikkeling van de CPI bedroeg in juni maar liefst 0.9% en in juli 0.5% (figuur 2).

In figuur 3 en 4 heb ik berekend welke categorieën de belangrijkste bijdrage aan de inflatie hebben geleverd. Zo wordt ongeveer de helft van de stijging van de jaar-op-jaar CPI van 5.4% in juli veroorzaakt door de stijging van de gasprijzen (met ruim 40% jaar-op-jaar) en de stijging van tweedehandsauto’s (ook ruim 40% jaar-op-jaar), zie figuur 3. De stuwende kracht achter de inflatie is echter aan het verschuiven. De maand-op-maand cijfers laten zien dat nu vooral een stijging van de huurprijzen en stijgende voedselprijzen (zowel in de supermarkt als in restaurants) de inflatie veroorzaakt (figuur 4).

Wat zijn de verwachtingen?

Korte termijn blijft de inflatie ruim boven de inflatiedoelstelling van 2%

Statistisch gezien zullen de jaar-op-jaar inflatiecijfers de komende maanden een inflatie van ruim boven de inflatiedoelstelling van 2% laten zien. Dit komt door de forse stijging van de inflatie de afgelopen maanden. De zogenaamde basiseffecten zullen echter langzaamaan uit de inflatiecijfers verdwijnen. Figuur 5 laat zien wat er gebeurt als de inflatie de komende 12 maanden niet verder toeneemt. Zelfs dan zal het tot midden 2022 duren voordat de inflatie weer rond de inflatiedoelstelling uitkomt.

Het valt echter niet te verwachten dat de inflatie een jaar lang nul is. Hoewel de prijzen van tweedhandsauto’s en gestegen grondstofprijzen naar verwachting niet verder zullen toenemen, laat de prijsontwikkeling van de afgelopen maanden zien dat andere producten en diensten wel nog verder in prijs zullen toenemen. Met name valt te verwachten dat huurprijzen de komende maanden verder zullen toenemen. Tot nu toe zorgden specifieke Corona gerelateerde maatregelen voor een goede bescherming van huurders. Deze maatregelen lopen echter (gedeeltelijk) af en zullen naar verwachting – mede door de fors gestegen huizenprijzen - zorgen voor een flinke stijging van de huren. Een stijging van huurprijzen werkt relatief sterk door in de inflatiecijfers omdat zij een groot gewicht hebben in het mandje van de CPI. Ook de voedselprijzen zowel in de supermarkt als in restaurants zullen naar verwachting verder blijven toenemen als gevolg van de schaarste op de arbeidsmarkt in deze sectoren.

In figuur 5 laat ik ook zien wat de jaar-op-jaar inflatie zal laten zien bij een geleidelijke daling van de maand-op-maand inflatie. In dit scenario neemt de maand-op-maand inflatie in kleine stapjes af van de huidige 0.5% maand-op maand naar 0.2% in juli 2022. De rode lijn laat zien wat er in dit scenario gebeurt met de jaar-op jaar inflatie. Deze zal aan het eind van het jaar pieken tot rond de 6% om vervolgens te dalen naar zo’n 4% halverwege 2022. Dit scenario komt redelijk overeen met de verwachting van consumenten t.a.v. de inflatieverwachtingen voor de komende 12 maanden. Deze lag in juni - volgens de meest recente survey van de universiteit van Michigan – op 4.2%.

Middellange termijn wordt nog geen structureel hoge inflatie ingeprijsd

Een belangrijke indicator voor de inflatieverwachtingen voor de middellange termijn is de zogenaamde 5 en 10- jaars Breakeven rate. De Breakeven rate berekent het verschil van de rente tussen een gewone overheidsobligatie en een aan de inflatie gekoppelde obligatie met dezelfde looptijd. Het verschil tussen deze twee is de te verwachten inflatie volgens de markt. Anders gezegd het rendement van de aan inflatie gekoppelde obligatie ligt gegeven de te verwachten inflatie (Breakeven rate) dan gelijk aan het rendement van een gewone obligatie.

De Breakeven rate laat zien dat de inflatieverwachtingen voor de komende 5 tot 10 jaar de afgelopen maanden schommelen rond de 2,5%. De stijgende inflatie van de zomermaanden hebben dus niet gezorgd voor een stijging van de inflatieverwachtingen op de middellange termijn. Dit is in lijn met het verhaal dat de FED al een tijd naar voren brengt, namelijk dat de inflatoire druk vooral tijdelijk van aard is.

Twee risico's voor een langdurig hogere inflatie

De verdere inflatieontwikkeling hangt vooral af van het monetaire beleid van de FED en of er noodzaak is om het monetaire beleid te verkrappen. Vooralsnog prijst de markt nog niet direct een structureel hogere inflatie in. De mondiale economie is zich langzaam aan het aanpassen aan de heropening van de verschillende economieën waardoor de mismatch tussen vraag en aanbod geleidelijk zal afnemen. Dit zal zorgen voor een afname van de druk op de prijzen als de productieketens weer efficiënt functioneren. Mocht het nodig zijn is ook de verwachting dat de FED tijdig zal ingrijpen. Toch zijn er economen – waaronder Harvard econoom Larry Summers - die nog steeds zorgen hebben over de mogelijke inflatieontwikkeling in de VS. Wat als de FED straks achter de curve aanhobbelt?

Er zijn twee belangrijkste risico’s die ik zie voor een structureel hogere inflatie, waarbij de FED mogelijk te laat ingrijpt - of mogelijk wordt beperkt in haar mogelijkheden tot ingrijpen. Dit zijn het ruime begrotingsbeleid van de VS en het mogelijk ontstaan van een opwaartse loon-prijsspiraal.

Begrotingsbeleid van de VS

Om de grootste klappen van de Coronacrisis op te vangen heeft de Amerikaanse overheid de economie de afgelopen anderhalf jaar fors ondersteund. Dit heeft de staatsschuld in korte tijd flink doen oplopen. Hoewel dit in tijden van crisis goed te verdedigen is laten de laatste plannen ten aanzien van bijvoorbeeld infrastructuur, gezondheidszorg en klimaat zien dat er vooral wordt uitgegeven zonder deze extra investeringen volledig te willen dekken met extra inkomsten (of lagere uitgaven ergens anders). En het gaat hierbij niet om kleine bedragen, maar om maar liefst 4.5 biljoen dollar, weliswaar uitgesmeerd over meerdere jaren.

Een belangrijke reden voor een mogelijke verschuiving van de inflatieverwachting kan dan ook voortkomen uit de alsmaar oplopende Amerikaanse staatsschuld. Immers, bij een oplopende schuld wordt de rente een steeds belangrijkere factor voor de houdbaarheid van de schuld. Als de markt denkt dat de hoge schuld een reden zou kunnen zijn voor de FED om de rente niet te verhogen en geld te blijven drukken om de overheidsschuld te financieren, zullen zij zelf hun inflatieverwachtingen bijstellen.

Een opwaartse loon-prijsspiraal

Het werkloosheidspercentage in de VS ligt momenteel met 5.4% nog steeds ruim boven de 3.5% van voor de Coronacrisis. Desondanks is de huidige arbeidsmarktsituatie in de VS bijzonder krap te noemen. Er staan momenteel meer vacatures open dan dat er werkzoekenden zijn (zie figuur 7). Er zijn flink wat sectoren, bijvoorbeeld in de horeca en de toerisme-industrie waar het bijzonder moeilijk is om aan geschikt personeel te komen. Op de korte termijn kan dit betekenen dat er in deze sectoren meer winst wordt gemaakt doordat hetzelfde werk met minder mensen moet worden gedaan. Dit is een zeer tijdelijk houdbare situatie. Werkgevers zullen dan ook – vooral ook om de werknemers die er nu nog zijn te behouden – de lonen moeten verhogen om werknemers aan te trekken. Hierbij zullen zij de huidige werknemers minstens net zo goed moeten gaan compenseren.

De afgelopen maanden zijn de lonen dan ook gestegen om extra personeel aan te trekken (figuur 8). Toch blijft de loonstijging tot nu toe nog achter bij de inflatie. Als de arbeidsmarkt zo krap blijft zullen werknemers hogere lonen gaan eisen, waarbij het te verwachten valt dat zij in reële termen erop willen vooruitgaan. De gestegen arbeidskosten kunnen er vervolgens voor zorgen dat werkgevers de prijzen van hun producten en diensten zullen verhogen. Dit is precies wat er momenteel gebeurt in de horeca, waarbij grote ketens zowel de lonen als de prijzen recent hebben verhoogd. Als werknemers in reactie hierop weer hogere lonen gaan eisen ontstaat de zogenaamde loon-prijsspiraal. De vraag is of dit ook gaat gebeuren en in hoeverre dit ook zal spelen in andere sectoren. Hierbij zijn vooral de inflatieverwachtingen van belang. Als het de verwachting is dat de inflatie tijdelijk hoger zal liggen kunnen werkgevers ook eenmalige bonussen uitkeren om werknemers tegemoet te komen aan de tijdelijk hogere prijzen. In een dergelijk geval zal er niet zo snel een loon-prijs spiraal ontstaan.