Inflatie is hier: Maar blijft deze ook?

Jonathan van der Heijden: 14 Mei, 2021

In geen jaren is de inflatie in de VS zo hoog geweest

De gemiddelde Amerikaan had het al een tijdje door, inflatie is hier. Van benzine tot tenten, van mountainbikes tot rolschaatsten, alles is duurder geworden. Het gevoel van de gemiddelde Amerikaan is nu ook duidelijk zichtbaar geworden in de statistieken. In april zijn de consumentenprijzen met 4.2% toegenomen ten opzichte van vorig jaar. In de afgelopen jaren is er niet zo’n sterke groei van het prijsniveau waargenomen.

Dat inflatie er zou komen was al voorspeld door economen. Immers, een jaar geleden waren de prijzen door de Coronacrisis gedaald, met name door de daling van de olieprijs. Met het herstel van de olieprijs was het dan ook wachten tot deze ontwikkeling in het prijsniveau zou doorwerken. Toch is dit niet het hele verhaal. Ook andere goederen en diensten zijn flink in prijs gestegen. Als we kijken naar de onderliggende inflatie (de prijsontwikkeling zonder energie en voedselprijzen) ligt deze met 3% ook ruim boven de 2% inflatiedoelstelling die de meeste Centrale Banken hanteren. Notoire uitschieters zijn bijvoorbeeld de prijs van tweedehandsauto’s en trucks (+21%), autoverzekeringen (+6.1%) en vliegtickets (+9.6%). Bovendien bedroeg de stijging van de inflatie maand-op maand (april t.o.v. maart) maar liefst 0.8%.

De grote vraag die veel economen nu stellen is of de inflatie tijdelijk is of structureel?

De Centrale Bank maakt zich nog geen grote zorgen

Het was niet de verwachting dat de prijzen zo hard zouden stijgen, maar de FED lijkt tot nu toe nog niet al te bezorgd. De FED, de Treasury en veel economen zien de huidige hogere inflatie als een logische transitie van de Coronacrisis naar het nieuwe normaal. De Amerikaanse consumenten willen geld uitgeven nu de economie aan het herstellen is. Veel bedrijven en winkels kunnen de forse extra vraag van de consumenten niet direct beantwoorden. Zij hebben tijdens de crisis niet voldoende geïnvesteerd in de logistiek en inventaris waardoor het nu lastig is de vraag bij te benen. De levertijden van producten uit bijvoorbeeld China lopen op en de kosten nemen toe. Uiteraard zorgt de toegenomen vraag en de knelpunten aan de aanbodkant op de korte termijn voor hogere inflatie, maar zodra bedrijven zich hebben aangepast zal de inflatie weer afnemen. Bovendien zal het effect van de forse daling van het prijsniveau van vorig jaar later ook weer uit de cijfers verdwijnen.

De markt begint een hogere inflatie in te prijzen

Hoewel huidige inflatie in principe dus goed verklaarbaar is, zijn de inflatieverwachtingen van de markt wel toegenomen. Een belangrijke indicator voor de inflatieverwachtingen is de zogenaamde 5 en 10- jaars Breakeven rate. De Breakeven rate berekent het verschil van de rente tussen een gewone overheidsobligatie en een aan de inflatie gekoppelde obligatie met dezelfde looptijd. Het verschil tussen deze twee is de te verwachten inflatie volgens de markt. Anders gezegd het rendement van de aan inflatie gekoppelde obligatie ligt gegeven de te verwachten inflatie (Breakeven rate) dan gelijk aan het rendement van een gewone obligatie. Duidelijk is te zien dat de inflatieverwachtingen flink zijn toegenomen sinds het herstel van de Coronacrisis. Sinds het begin van 2021 ligt de verwachting boven de 2%. De afgelopen weken liggen zowel de 5 als 10 jaars Breakeven rates boven de 2.5%. Dergelijke hoge Breakeven rates hebben we eigenlijk de afgelopen jaren niet gezien. Deze hoge rates zijn ook bijzonder omdat deze nu wel erg ver boven de door de FED doelstelling van gemiddeld 2% inflatie ligt.

Figuur 3: Ontwikkeling van de 5 en 10 jaar Breakeven rates

Bron: Figuur o.b.v. FRED database

Zoals wel vaker bij economen is het antwoord: Dat hangt ervan af

Keert de 'Phillips curve' weer terug?

Jarenlang hebben Centrale banken rekening gehouden met de ‘Phillips curve’. Deze economische theorie uit de jaren 50-60 van de vorige eeuw gaat uit van een sterke relatie – in ieder geval op de korte termijn - tussen werkloosheid en inflatie (‘de Phillips curve’). In het kort, hoe minder werklozen er zijn, hoe meer druk er komt op de lonen. Een bedrijf dat winst wil maximaliseren zal de stijgende kosten doorberekenen in de prijs van haar producten, waardoor de prijzen stijgen. Hoewel de Philips curve duidelijk was waar te nemen in de jaren 60, was de relatie de afgelopen decennia in de praktijk nauwelijks waarneembaar.

Het verdwijnen van de ‘Phillips curve’ wordt mogelijk verklaart doordat centrale banken inflatie veel beter onder controle hebben en daarmee de relatie tussen werkloosheid en inflatie een stuk zwakker is geworden. Het is dan ook vooral de inflatieverwachting, die de inflatie bepaalt. Met andere woorden, het maakt niet zoveel meer uit in hoeverre de economie uit haar jasje groeit, inflatie is onder controle. Sinds de crisis ontwikkelt de werkloosheid en inflatie zich overigens weer zoals je zou verwachten op basis van de Phillips curve. Uiteraard gaat het hierbij om veel te weinig data om conclusies te kunnen trekken. Toch is het interessant om te zien of de inflatieverwachtingen inderdaad zo stevig zijn verankerd dat de werkloosheid de komende maanden verder afneemt en de inflatie niet meer (veel verder) toeneemt.

Figuur 6: Relatie inflatie en werkloosheid sinds 2019 tot eerste kwartaal 2021

Bron: Figuur o.b.v. FRED database

De vraag hierbij is vooral in hoeverre het monetaire en budgettaire beleid van de Verenigde Staten geloofwaardig blijft? Immers, zodra de markt gaat geloven dat inflatie wel eens structureel hoger zou kunnen gaan liggen zou dat kunnen zorgen voor een opwaartse inflatiespiraal die een stuk moeilijker zou kunnen worden beteugeld. Momenteel bevinden we ons op onontgonnen terrein. Een economie die herstellende is van een ongekende recessie, zeer ruim stimuleringsbeleid vanuit de overheid (waarbij er geen zorgen lijken te zijn over het maken van schulden) en ruim accomoderend monetair beleid.

Een belangrijke reden voor een mogelijke verschuiving van de inflatieverwachting kan voortkomen uit de alsmaar oplopende Amerikaanse staatsschuld. Immers, bij een oplopende schuld wordt de rente een steeds belangrijkere factor voor de houdbaarheid van de schuld. Als de markt denkt dat de hoge schuld een reden zou kunnen zijn voor de FED om de rente niet te verhogen en geld te blijven drukken om de overheidsschuld te financieren, zullen zij zelf hun inflatieverwachtingen bijstellen. Een dergelijke verschuiving van beleid zou kunnen zorgen voor de terugkeer van de Philips curve, waarbij een opwaartse druk op de lonen zich wel zou kunnen gaan doorvertalen in hogere inflatie.

Onderliggend heeft de Amerikaanse economie namelijk nog veel potentie om de inflatie verder aan te wakkeren. Zo is de arbeidsmarkt een stuk krapper dan het werkloosheidspercentage en de beperkte banengroei doen vermoeden. Hoewel de werkzoekenden de afgelopen maanden maar beperkt afnamen en de banengroei tegenviel, was er de afgelopen maanden wel een flinke toename in het aantal beschikbare vacatures. Het aantal beschikbare vacatures benadert momenteel zelfs het aantal werkzoekenden. Dit bevestigt het beeld van veel bedrijven die aangeven veel moeite te hebben met het vinden van geschikt personeel. De krapte op de arbeidsmarkt vertaalt zich ook in de loongroei. Het gemiddelde salaris ligt inmiddels weer boven het niveau van voor de crisis en verwacht kan worden dat deze trend zich doorzet. Aanvullend blijft het beschikbaar inkomen van de gemiddelde Amerikaan maar toenemen gedreven door de budgettaire stimulering van het ‘American Rescue Package’.

Of gaat de rente van de FED omhoog zodra er sprake is op een kans op een structureel hogere inflatie?

Of de inflatie inderdaad structureel hoger zal kunnen blijven liggen hangt uiteindelijk vooral van de FED af. De FED heeft eerder aangegeven dat het de verwachting is dat de rente pas in 2022 mogelijk zal worden verhoogd. Toch heeft Yellen (voormalig FED-voorzitter en thans de baas op de “Treasury”) recent aangegeven dat rentes mogelijk (bescheiden) omhoog moeten gaan om oververhitting van de economie te voorkomen. Dit is een belangrijke boodschap omdat het aangeeft dat inflatie ertoe doet en er zal worden ingegrepen als de inflatieontwikkelingen daar aanleiding toe geven. De vraag is echter hoelang de markt blijft geloven in woorden, zonder dat deze worden omgezet in daden. Als de inflatie en de inflatieverwachtingen te lang te hoog blijven zal de markt steeds sterker het gevoel hebben dat inflatie blijvend hoog is. Het zal dan steeds moelijker zijn om de inflatie te beteugelen.

Vooralsnog is er geen reden voor de FED om de strategie te herzien. Er kan zeker nog niet worden uitgesloten dat de inflatie tijdelijk hoger ligt. Toch zal het voor de FED belangrijk zijn om te zorgen dat inflatieverwachtingen inderdaad goed verankerd zijn en niet structureel te hoog blijven. Ook FED-voorzitter Powell heeft aangegeven dat de FED het niet zal toestaan dat de inflatiedoelstelling substantieel zal worden overschreden. De kans op een verhoging van de rente lijkt – indien noodzakelijk – dan ook realistischer dan de kans op een blijvend hoge inflatie. Zolang de markt dit gelooft zou het zomaar kunnen dat een daadwerkelijke verhoging pas in 2022 nodig zal zijn en de inflatie niet ver boven de doelstelling van de FED zal blijven liggen.